乙公司与卢某等证券虚假陈述责任纠纷案
【基本事实】
乙公司系在上海证券交易所上市的公司。2017年5月5日，中国证监会对乙公司等相关责任人作出行政处罚，认为自2004年至2015年6月30日，乙公司及并表子公司同各经销商之间持续发生重大关联交易。乙公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的重大关联交易事项。2005年3月19日，乙公司发布《2004年年度报告》。2015年11月20日，乙公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》。据此，双方当事人确认，如果认定方正科技公司构成证券侵权、需要承担民事责任，本案虚假陈述实施日为2005年3月19日，揭露日为2015年11月20日，进一步根据《虚假陈述司法解释》计算出的基准日为2016年1月5日，基准价格为6.42元。
四被上诉人均在2005年3月19日至2015年11月20日期间买入方正科技股票，部分持有至2016年1月5日以后。相关交易记录以一审法院向中国证券登记结算公司调取的为准。
法院认为，乙公司因重大关联交易未披露的行为，构成证券虚假陈述侵权，应对受侵权的投资者承担相应民事赔偿责任。本案甲某等投资者在实施日到揭露日期间买入股票并持有至揭露日，存在投资差额损失，与乙公司的虚假陈述行为之间具有交易上和损失上的因果关系，有权要求虚假陈述行为人予以赔偿。
关于投资者的投资差额损失计算中，应以何种方法确定系争股票的买入均价，如果以本案投资者主张的“实际成本法”计算证券买入均价，则其计算过程不仅受到证券买入价格的影响，也受到证券卖出价格的影响，事实上将投资者从实施日到揭露日的投资收益或亏损情况纳入考虑范围。从计算结果看，应用“实际成本法”可能导致畸高或畸低的买入均价，即买入均价可能远高于该期间证券的最高价或低于该期间证券的最低价，对于投资者或上市公司而言均有失公平合理。如果按照乙公司主张的“先进先出法+普通加权平均法”，则由于证券系种类物，无法将买入或卖出的证券进行特定化，故“先进先出”仅是一种会计上的假设。同时，从《虚假陈述司法解释》关于证券买入均价的规定来看，其考虑的应是从实施日到揭露日整个期间投资者的买入成本，而根据上诉人主张的计算方法，当投资者在此期间多次买卖该证券的情形下，将导致买入均价仅由接近揭露日的证券买入价格所决定，并不符合立法本意。特别是在该期间内股价出现大幅下降的情况时，此种计算方法往往导致投资者的投资差额损失很小，无法获得有效救济。相对而言，投资者损失核定机构推荐的“移动加权平均法”考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述司法解释》的规定精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受，可予采纳。
关于本案中证券市场系统风险应如何计算，鉴于系统风险因素的复杂性和不确定性，难以绝对精确地予以测算，但可以通过比较各种计算方法的优劣，进而作出相对公平合理的选择。计算证券市场系统风险扣除比例，其目的在于将系统风险从股价变化的影响因素中加以剔除，而统一扣除比例的方法无法反映整体市场风险与单一股价变化的相对关系，故同时考察指数变化与股价变化的“同步指数对比法”更具合理性。考虑到在同一证券虚假陈述行为引发的案件中，每个投资者的交易时间、交易量等均不相同，股价变动中包含的市场系统风险也不尽相同。如果采用统一的扣除比例，将无法真实反映不同投资者经历的市场系统风险，导致形式公平而实质不公平的结果。《损失核定补充意见书》采用的计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，客观反映了投资者经历的所有市场系统风险，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算，反映了不同投资者在交易时间和交易量上的差异，计算结果更符合公平原则。关于参考指数的选择，《损失核定补充意见书》采用上证综指、申万一级行业指数和申万三级行业指数作为证券市场系统风险的参考指数，从不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，在市场风险影响程度的判定上更为严谨。该指数选择也获得双方当事人的一致认同，可予采纳。
乙公司系在上海证券交易所上市的公司。2017年5月5日，中国证监会对乙公司等相关责任人作出行政处罚，认为自2004年至2015年6月30日，乙公司及并表子公司同各经销商之间持续发生重大关联交易。乙公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的重大关联交易事项。2005年3月19日，乙公司发布《2004年年度报告》。2015年11月20日，乙公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》。据此，双方当事人确认，如果认定方正科技公司构成证券侵权、需要承担民事责任，本案虚假陈述实施日为2005年3月19日，揭露日为2015年11月20日，进一步根据《虚假陈述司法解释》计算出的基准日为2016年1月5日，基准价格为6.42元。
四被上诉人均在2005年3月19日至2015年11月20日期间买入方正科技股票，部分持有至2016年1月5日以后。相关交易记录以一审法院向中国证券登记结算公司调取的为准。
本案系一审法院在投资者诉方正科技公司证券虚假陈述责任纠纷系列案件中选定的示范案件。一审期间，经双方当事人共同申请，法院委托中证中小投资者服务中心对本案投资者的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行核定。中证中小投资者服务中心于2019年2月14日出具《损失核定意见书》、于2019年4月19日出具《损失核定补充意见书》，就上述问题出具了专业意见。
上海金融法院作出一审民事判决：乙公司应向卢某等四名投资者分别赔偿6,024.45元、12,389.41元、64,154.44元、184,968.2元。宣判后，乙公司提起上诉。上海市高级人民法院作出二审民事判决：驳回上诉，维持原判。
法院认为，乙公司因重大关联交易未披露的行为，构成证券虚假陈述侵权，应对受侵权的投资者承担相应民事赔偿责任。本案甲某等投资者在实施日到揭露日期间买入股票并持有至揭露日，存在投资差额损失，与乙公司的虚假陈述行为之间具有交易上和损失上的因果关系，有权要求虚假陈述行为人予以赔偿。
关于投资者的投资差额损失计算中，应以何种方法确定系争股票的买入均价，如果以本案投资者主张的“实际成本法”计算证券买入均价，则其计算过程不仅受到证券买入价格的影响，也受到证券卖出价格的影响，事实上将投资者从实施日到揭露日的投资收益或亏损情况纳入考虑范围。从计算结果看，应用“实际成本法”可能导致畸高或畸低的买入均价，即买入均价可能远高于该期间证券的最高价或低于该期间证券的最低价，对于投资者或上市公司而言均有失公平合理。如果按照乙公司主张的“先进先出法+普通加权平均法”，则由于证券系种类物，无法将买入或卖出的证券进行特定化，故“先进先出”仅是一种会计上的假设。同时，从《虚假陈述司法解释》关于证券买入均价的规定来看，其考虑的应是从实施日到揭露日整个期间投资者的买入成本，而根据上诉人主张的计算方法，当投资者在此期间多次买卖该证券的情形下，将导致买入均价仅由接近揭露日的证券买入价格所决定，并不符合立法本意。特别是在该期间内股价出现大幅下降的情况时，此种计算方法往往导致投资者的投资差额损失很小，无法获得有效救济。相对而言，投资者损失核定机构推荐的“移动加权平均法”考虑了从实施日至揭露日整个期间内投资者每次买入证券的价格和数量，同时剔除了因卖出证券导致的盈亏问题，符合《虚假陈述司法解释》的规定精神，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，避免畸高畸低的计算结果，易于为市场各方接受，可予采纳。
关于本案中证券市场系统风险应如何计算，鉴于系统风险因素的复杂性和不确定性，难以绝对精确地予以测算，但可以通过比较各种计算方法的优劣，进而作出相对公平合理的选择。计算证券市场系统风险扣除比例，其目的在于将系统风险从股价变化的影响因素中加以剔除，而统一扣除比例的方法无法反映整体市场风险与单一股价变化的相对关系，故同时考察指数变化与股价变化的“同步指数对比法”更具合理性。考虑到在同一证券虚假陈述行为引发的案件中，每个投资者的交易时间、交易量等均不相同，股价变动中包含的市场系统风险也不尽相同。如果采用统一的扣除比例，将无法真实反映不同投资者经历的市场系统风险，导致形式公平而实质不公平的结果。《损失核定补充意见书》采用的计算方法考察了从实施日到基准日的整个区间，客观反映了投资者经历的所有市场系统风险，且根据每一个投资者的交易记录进行具体测算，反映了不同投资者在交易时间和交易量上的差异，计算结果更符合公平原则。关于参考指数的选择，《损失核定补充意见书》采用上证综指、申万一级行业指数和申万三级行业指数作为证券市场系统风险的参考指数，从不同维度反映了整体市场与个股价格变化的相对关系，在市场风险影响程度的判定上更为严谨。该指数选择也获得双方当事人的一致认同，可予采纳。
